舒泰峰系重阳投资合伙人、中国人民大学重阳金融研究院客座研究员，本文刊于2022年12月26日新浪财经。

(资料图片仅供参考)

不论是个人投资者还是专业投资机构，即将过去的2022年都是非常艰难的一年，是无论资产净值还是认知层面都受到极大挑战的一年。

12月22日，由标点财经研究院联合《投资时报》主办的“见未来•2022第五届资本市场高峰论坛暨金禧奖年度颁奖盛典”隆重召开，一场冬至日围炉煮茶般的暖心思想盛宴，在京城上演。

在此次盛典上，重阳投资有幸荣膺“金禧奖·2022年卓越私募基金公司”大奖。重阳投资合伙人舒泰峰受邀发表主题演讲，从投资认知的角度复盘2022，希望对投资者朋友未来的投资有所启发。

以下为演讲全文，祝开卷有得。

投资时报的各位朋友大家好，我是重阳投资合伙人舒泰峰，很高兴受邀参加第五届资本市场高峰论坛暨金禧奖年度颁奖盛典。

投资界有一句话流行语——“投资是认知的变现”，它的变体是“你很难赚到认知以外的钱”，我受此启发在今年年初出版了一本书《财富是认知的变现》，在书中我详细总结了投资的十二个认知误区与破解之道。

不论是个人投资者还是专业投资机构，即将过去的2022年都是非常艰难的一年，是无论资产净值还是认知层面都受到极大挑战的一年。我们重阳投资也不例外，好在经过几次及时的策略调整，到年底取得了相对不错的业绩表现。今天，我想从投资认知的角度与大家一起做个梳理，看看2022年的市场震荡带给我们怎样的认知思考，希望对大家来年的投资有所启发。

2022年的市场震荡使我本人更加深刻地体会到了我在书中所总结过的几个投资认知：

第一，线性思维不可取，要代之以周期思维。

线性思维是我们的大脑在进化过程中形成的客观遗存，因为我们的人类先祖是在本地化和线性化的环境中进化的。本地化意味着我们的先祖所接触的几乎所有东西都位于步行不到一天的距离之内，线性化则意味着变化的速度特别慢。这在我们的神经上留下了印记，神经科学研究显示，只要连续出现过两次，大脑都会预测它会出现第三次。

股市中“三根阳线改变信仰”或者“三根阴线改变信仰”正是线性思维的典型体现。本来市场一直处于震荡之中，投资者普遍迷茫，但是由于特定事件或者其他因素影响，股指连续涨了三天，于是人心振奋，纷纷追加仓位。牛市氛围因此而成。反过来“三根阴线改变信仰”也成立。线性思维放大了牛市中的疯狂，同样也放大了熊市中的绝望。

但是真实的股市运行并非是线性，而是周期的。从长期看，股市的确呈现向上爬升的趋势，但是从中短期看却是涨多了要跌，反过来跌多了要涨。2022年初A股市场在四大因素夹攻下持续下行，它们分别是俄乌战争、国内疫情二次爆发、房地产调控持续收紧以及美国超预期加息，尤其前两者属于“黑天鹅事件”，事先谁也未能预料。投资者情绪在四座大山重压之下，至3月中旬和4月下旬两次探底，但是也就是在投资者情绪跌至冰点的时候，股指在5月和6月迎来了一波将近两个月的反弹。

历史总有相似之处，我们公司有个投资者沟通的栏目叫“重阳来信”，在4月份的重阳来信中我们写了二战英国股市启示录，英国股市在二战发生之初一路下跌，一直跌到敦刻尔克大撤退之后德国空军即将轰炸英国本土之前。当时正是英国人最为绝望的时刻，半数伦敦居民躲到了地铁里等待从天而降的德国炸弹落下。但是神奇的是英国股市正是在那个时刻止跌反弹了，并且在德国战机的轰鸣声中一路走高。这正印证了约翰·邓普顿那句流传很广的名言的前半句：“行情总在绝望中诞生，在半信半疑中成长，在憧憬中成熟，在希望中毁灭。”

不过A股五六月的反弹并没有走到成熟就由于疫情在全国的多地散发等因素重新走弱，并在10月底再一次探底，投资者情绪也再一次跌至谷底。然而随之又发生反转，国内房地产政策放松、防疫政策边际松动、美国加息节奏预期放缓几大因素相叠加，市场逐步回暖，整个十一月以来强势反弹，我们判断目前反弹尚在途中。

霍华德·马克斯有个著名的“钟摆理论”：证券市场的情绪波动类似于钟摆的运动。虽然弧线的中点最能说明钟摆的“平均”位置，但实际上钟摆停留在那里的时间非常短暂。相反，钟摆几乎始终朝着或者背离弧线的端点摆动。但是，只要摆动接近端点时，钟摆迟早必定会返回中点。事实上，正是朝向端点运动本身为回摆提供了动力。

2022年A股市场的演绎很好的证明了这一点，股市是周期的而不是线性的。周期可能会在短期内隐藏，但是永远不会消失。

第二，极化思维不可取，要代之以逆向思维。

正因为投资人的心理和情绪在乐观与悲观之间来回摆动，所以市场也在熊市和牛市之间来回波动。而且人类的这种情绪常常容易走向极化，乐观的极化是贪婪，悲观的极化是恐惧。贪婪造成疯牛行情，而恐惧造成股灾现象。

恐惧与贪婪同样植根于我们的进化过程当中。2022年的A股由恐惧主导，所以今天我们主要分析一下恐惧。可以说，恐惧是人类先祖留给我们的情绪遗产之一。人类先祖的生存环境危机四伏，随时可以因为猛兽、毒蛇甚至人类自己的残杀失去性命。面对这些危险的时候，谁最快做出逃跑的反应谁便获得了生机。科学作家拉什·多兹尔在《恐惧本身》这本书中写道 ：“恐惧是人类的基本情感，因为生命是人类活动的基础。如果我们死了，那任何事都与我们无关了。”生存是最高的法则，恐惧意识最强的人反应最快，于是他们存活了下来，也将这种情绪代代相传。

这一进化史留下了生理学的证明。在我们大脑深处，和耳朵顶部平齐的地方，大脑颞叶内侧左右对称分布的两个形似杏仁的神经元聚集组织，叫做杏仁体。研究普遍认为，大脑杏仁体是恐惧记忆建立的神经中枢，帮助我们逃避危险。杏仁体反应速度快到只有12毫秒，比眨眼的速度还快25倍。它类似于人体的预警系统，激起我们对于危险的恐惧情绪，但也由于它的过度警觉，使得恐惧具有天然的放大倾向。研究还表明，仅仅目睹一场让人痛苦的事件就会让人产生身临其境的恐惧感，这种恐惧的程度甚至不亚于当事人。这可能是由于一种叫“情绪启发”的因素所致，它是指那些正在经历恐惧等强烈情绪的人倾向于将这些感受延伸至不相关的事件。一个有趣的发现是，诸如地震之类的自然事件可能会影响人们对股市崩盘可能性的评估。在一项调查中，如果受访者所在区域周边30英里范围内在30天内发生过地震，触发了情绪启发，那他们预估的股市崩盘可能性就会出现统计上显著的上升。

在现代社会中，我们已经几乎遭遇不到我们先祖天天所面对的那种危机四伏的环境，但是恐惧作为一种几十万年进化的产物依然保留在我们的情绪里，并且恰好找到了股市作为它可以刷存在感的绝佳场所。在投资过程中我们需要格外意识到恐惧的这个不为人知的特点，也就是古罗马哲学家西尼加所说的：“我们的恐惧常常大于危险本身”。

破解恐惧这种极化思维的武器是什么呢？那就是逆向思维。最经典的表达是巴菲特所说的：“在别人贪婪时我恐惧，在别人恐惧时我贪婪”。逆向思维为什么有用？因为当恐惧或悲观主义流行的时候，就会造成低价格，但是正如巴菲特所说，“从长远来看，股市消息将会变好。现在所有的坏消息将给投资者在此后未来五年、十年甚至二十年里创造机会。”所以，“恐惧气氛反而是投资者的好朋友”。

问题的关键在于现实中很少有人能够真正做到这一点，原因就在于多数人没有科学地认识到“我们的恐惧常常大于危险本身”这一特征。如果能够真正掌握这一点，那么在2022年股市的整体萧条氛围中我们就不至于因恐惧而慌不择路，甚至还可以在绝望的时点逆向行动，乘反弹的窗口期降低损失进而博取收益。

第三，锚定思维不可取，要代之以变化思维。

前面我们说要以逆向思维破解恐惧的极化思维，不过逆向行动的敌人还不光是极化思维，还有认知上同样根深蒂固的锚定效应。

以心理学和经济学跨学科研究而获得诺贝尔经济学奖的丹尼尔·卡尼曼发现了这一认知机制，它是指人们在进行判断时常常过分看重那些显著的、难忘的证据。我们时常被第一个听到的数字、第一次见到的场景所锚定，之后在进行选择时总是难以摆脱以它们为参照，哪怕这个“锚”只是随机假定的。

根据锚定效应，多数人都生活在相对的世界里，即都需要一个参照以确立自己的价值或为自己的行动提供指南。在投资中，追涨的时候我们内心中的参考点很可能是历史极值，“突破历史最高价我就卖”是内心的潜台词；抄底的时候我们内心的参照点是历史最低价，“跌破最低价我就买”是内心的潜台词；而售赢持亏的时候我们的内心参考价则是成本价，此时的内心潜台词变成了“回到成本价我就卖”。

锚定效应还导致我们更多关注新发生事件与锚事件之间的相同之处，而忽视其不同之处。运用到股票投资中，我们看到，每次股灾之后市场上都充满了各种类比过去股灾的观点，以及各种看起来惊人相似的股市下跌图形。比如无论是2020年新冠疫情爆发导致美国股市暴跌，还是2008年金融危机，还是1987 年股灾，媒介上每次都会拿它们与“1929年大萧条”想对比，大呼“1929 年重演”。这无疑是投资中的“刻舟求剑”。事实证明，每次危机都与1929年不同。

2022年的A股投资中同样弥漫着“这关过不去了”的老的绝望配方，但是这句话与贪婪时刻“这次不一样”的宣言一样不靠谱。

那么怎么破解锚定效应呢？那就需要变通，不要被自己过去的思考和操作所束缚。巴菲特和芒格并不教条，相反他们非常善于变化，比如对于航空股的判断，就经历了看多、看空、又看多、又看空的多次变化。芒格说：“当事实改变时，我也会随之改变想法。”当然关于价值投资的一些基本理念他们是始终不变的，变的是具体操作策略，所以总结起来是“变亦不变”。关于这一点，重阳投资创始人、首席投资官裘国根先生也曾做过精彩的点评，他说：“要避免两种倾向，一是为了尊严固执己见，二是因为耳朵皮软而轻易放弃真知灼见。”

面对2022年市场的多重突发因素干扰，我们重阳也努力地做了多次调整。年初我们在策略中对市场持乐观判断，也保持了一个中高仓位，但是在俄乌战争和上海疫情爆发后，我们在2月和3月果断决定大幅降仓，而当市场充分调整之后，一些公司投资价值突显，我们又在5中旬和9月底分别连续提升仓位指引。重阳以价值投资和基本面投资为内核，以挑选优质股票为基本策略，历史上很少进行这么频繁的择时操作，但面对罕见的多重黑天鹅事件冲击，也必须因时因势而变。虽然做不到完美，但还是努力在做。在我们看来，从事资管行业，应当不忘“绝对收益”的理念，“宁可少赚，不可大亏”，因为每个人都是损失厌恶的，一旦大亏，投资人很可能用脚投票，那么管理人也就失去了与投资人长期共赢的基础。

关于投资的认知误区还有很多，时间有限，今天我就做这几点分享，希望对大家有所启发，再次感谢投资时报的邀请，谢谢，再见！

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